Porque a hipótese do mercado eficiente é tão amplamente defendida?

Hoje em dia existe muita discussão sobre a eficiência do mercado entre os especialistas e acadêmicos.

De um lado há quem defenda que sim, o mercado é muito eficiente para descontar quaisquer informações no preço dos ativos. Do outro, existem provas irrefutáveis que levam essa teoria por água abaixo – em sua maioria apoiadas nas finanças comportamentais e na filosofia do investimento em valor.

Para desenvolver melhor, vou explicar o que é a hipótese do mercado eficiente, o que ela advoga e defende. Em seguida trago as razões porque não dá para acreditar nela e também porque não dá para acreditar que o mercado é totalmente ineficiente.

O que você vai aprender neste artigo:

• Porque a hipótese do mercado eficiente é tão amplamente defendida
• Como são definidas as três formas de eficiência do mercado
• Porque eu não acredito nesta teoria (citando provas difíceis de argumentar)

A Hipótese do Mercado Eficiente

A hipótese do mercado eficiente foi amplamente aceita pelos economistas financeiros acadêmicos na época em que foi publicada. Foi  Eugene Fama (1970) o mais influente nestes estudos.

Para os adeptos da Hipótese do Mercado Eficiente, os valores mobiliários dos mercados são extremamente eficientes em refletir informações sobre ações individuais e sobre o mercado de ações como um todo.

A visão aceita é que quando a informação surge, a notícia se espalha muito rapidamente e está incorporada nos preços de valores mobiliários sem demora.

Assim, nem a análise técnica, que é o estudo dos preços das ações passadas em um tentar prever preços futuros, nem mesmo a análise fundamentalista, que é a análise do informações financeiras, como os lucros da empresa, os valores dos ativos, etc., para ajudar os investidores selecionar ações “subvalorizadas”, permitiria que um investidor tivesse retornos maiores do que aqueles que selecionassem aleatoriamente ações individuais com risco comparável.

• Recomendo a leitura: Análise Fundamentalista: O melhor método para investidores de longo prazo

O Mercado é Aleatório

A hipótese do mercado eficiente é associada com a ideia de um “passeio aleatório” que é um termo vagamente usado na literatura de finanças para caracterizar uma série de preços onde todas as alterações de preços subsequentes representam desdobramentos aleatórios de preços anteriores.

A lógica da ideia passeio aleatório é que, se o fluxo de informação é livre e homogêneo, a informação é imediatamente refletida nos preços das ações, em seguida, alteração de preço de amanhã refletem apenas as notícias de amanhã e será independente das variações de preços de hoje.

Mas notícias são, por definição, imprevisíveis e, portanto, as alterações de preços devem ser imprevisíveis e aleatórias.

Como resultado, os preços refletem plenamente todas as informações conhecidas. É com se o mercado descontasse do preço dos ativos todas as notícias e eventos ocorridos naquele instante.

Dessa forma (pasmem) até mesmo os investidores desinformados que compram uma carteira diversificada a preços de mercado, vai obter uma taxa de retorno igual ou superior a dos analistas e gestores especialistas.

As Três Formas de Eficiência

As três versões da hipótese do mercado eficiente são todas baseadas em premissas de eficiência de preço. Elas são classificadas em três formas:

1. Forma fraca: afirma que os preços dos bens de capital aberto já refletem todas as informações disponíveis e preços passados são de pouco valor na previsão de tendências futuras.
2. Forma semi-forte: sustenta que enquanto os preços são eficientes, eles reagem instantaneamente a novas informações
3. Forma forte: sustenta que os preços dos ativos não refletem apenas o conhecimento público, mas informações privilegiadas privadas. Portanto investidores são incapazes de alcançar uma vantagem competitiva ou mesmo de se beneficiar do insider trading. Este grau de eficiência do mercado implica que, acima de retorno médio não pode ser alcançado, independentemente se um investidor acessa informação ou não.

Implicações da Hipótese do Mercado Eficiente

De acordo com a hipótese do mercado eficiente, o mercado seria considerado eficiente se refletisse rapidamente qualquer informação disponível nos preços dos ativos, impossibilitando ganhos anormais. Isto significaria que a posse de informações sobre este mercado não alteraria o retorno esperado.

A regra prática deduzida da Hipótese do Mercado Eficiente é os investidores selecionarem carteira de ações de maneira a acompanhar o índice representativo do mercado, na medida em que buscar superá-lo, anual e consistentemente, seria objetivo infrutífero.

Para ser mais claro, de acordo com essa teoria você deveria investir nos chamados ETFs, do inglês Exchange Traded Funds, no Brasil são conhecidos como Fundos de Índice.

Esses fundos são considerados passivos porque os recursos são investidos de forma a replicar os índices de mercado. No Brasil seria o equivalente a investir, por exemplo, no índice Ibovespa (IBOV), no índice de empresas Small-caps (SMLL), índice das empresas do setor elétrico (UTIL), índice de empresas do setor de imobiliário (IMOB), e assim por diante.

O investimento é feito de forma passiva nos fundos de índice. Os recursos replicam todos componentes (empresas) pertencentes a esses índices. Até mesmo empresas ruins (que são muitas) são compradas no processo. E essa é o maior problema dos ETFs. Mas, vou falar melhor deles em um artigo no futuro.

Voltando a Hipótese do Mercado Eficiente…

7 Razões para Não Acreditar na Hipótese do Mercado Eficiente

Enquanto existirem mercados de ações, o julgamento coletivo dos investidores por vezes, cometem erros.

Sem dúvida, alguns participantes do mercado são menos racionais do que outros (ou seria a maioria manada deslumbrada?). Como resultado, as irregularidades de preços das ações podem aparecer ao longo do tempo e até persistir por períodos curtos.

Confira abaixo 7 razões as quais considero que explicam porque não dá para seguir a hipótese do mercado eficiente.

#1 – Origem Acadêmica: O mercado é exato?

Veja o lado de um acadêmico que está ensinando essa teoria.

As explicações mais óbvias dos acadêmicos estudarem as variações de preço e volume no mercado é porque se transformam em dados, em tabelas e gráficos, os quais trabalham para desenvolver fórmulas matemáticas para manipulá-los e tentar explicar como se fosse uma ciência exata.

Para um professor, a capacidade de criar belas fórmulas é importante, pois significa que eles são menos propensas a ser provocadas pelos físicos no clube dos professores. A vida é infinitamente mais interessante para um acadêmico se eles puderem criar belas fórmulas e equações em seus papéis.

Como dizem: dê um martelo ao homem e para ele tudo vai parecer um prego.

#2 – Cisnes Negros: Crises, Bolhas e Crashs

Embora a teoria de mercado eficiente ressoa por todo o passado financeiro, muitas vezes ela tem ficado aquém na sua aplicação ao longo da história.

Na esteira da crise financeira de 2008, muitas teorias financeiras tradicionais foram desafiadas por sua falta de perspectiva prática sobre os mercados. Se todas as suposições sobre mercados eficientes tivessem sido realizada, então não teria ocorrido a bolha imobiliária e posterior Crash que varreu os mercados financeiros.

No entanto, a eficiência não conseguiu explicar as anomalias do mercado, incluindo bolhas especulativas e excesso de volatilidade. À medida que a bolha imobiliária atingiu o seu pico e os investidores continuaram a despejar dinheiro em fundos de hipotecas de alto risco, o comportamento irracional começou a preceder os mercados.

Ao contrário das expectativas racionais, os investidores agiram irracionalmente em favor de potenciais oportunidades de arbitragem.

Para piorar, as agências de risco davam notas de crédito AAA para os grandes bancos como Bear Sterns e Lehman Brothers, instituições financeiras que quebraram por completo (arrastando diversos investidores que haviam comprado títulos podres).

Se o mercado fosse mesmo eficiente ele teria ajustado automaticamente os preços dos ativos para níveis racionais.

#3 – Toneladas de Informação: Conseguimos absorver tudo?

Em teoria, cada indivíduo é capaz de acessar e analisar informações no mesmo ritmo.

No entanto, com o crescente número de canais de informação, incluindo meios de comunicação social e da Internet, mesmo os investidores mais envolvidos são incapazes de monitorar cada pedaço de informação.

Desse modo, como pode a teoria advogar que as informações são consumidas de forma igualitária e instantânea? Ela por si só falha em explicar como alguém consegue absorver e reagir a tudo.

Recomendo a leitura:

• Ativos Produtivos: Quer ter sucesso no longo prazo? Invista nesses ativos (o quanto antes!)

#4 – Mente Única: Pensamos de forma conjunta?

Digamos que todo mundo consiga absorver todas as informações que, como vimos no item anterior, é humanamente impossível.

Como é que todas as informações distribuídas por milhares de canais da mídia pode descontar automaticamente o preço das ações? Que poder é esse? As mentes humanas agem em uníssono para precificar o mercado de forma racional?

Não dá para acreditar nisso.

Com tantas informações varrendo o mundo, as decisões de investimento tendem a ser influenciadas mais pelo emoções ao invés de racionalidade.

Cada pessoa vai tomar uma decisão baseada em diferentes critérios. Porém o poder da manada é aterrador – ele pode varrer o mercado levando preços a níveis irracionais.

Leia também:

• 19 Vieses Cognitivos que Atrapalham o Investidor e Como se Prevenir Deles (Guia Completo!)

#5 – Finanças Comportamentais: A irracionalidade do mercado

A possibilidade de que o valor das ações podem se tornar altamente irracionais é contrária a hipótese do mercado eficiente, que é altamente influenciada por participantes racionais que sabem a todo momento que estão fazendo. Esse modelo de comportamento racional do homem é completamente sem sentido.

Não é racionalidade que levam os preços das ações para níveis totalmente absurdos.

É a estupidez, o pânico, a ganância e todos os vieses cognitivos que podem ser explicados pelas finanças comportamentais que levam a acreditar que os investidores agem de forma irracional.

Robert Shiller, que coincidentemente dividiu o prêmio nobel de economia em 2013 com Eugene Fama, advoga justamente o contrário.

Os preços do mercado são ineficientes porque os vieses comportamentais e a irracionalidade dos investidores que levam os preços dos ativos a níveis distantes do valor intrínseco.

Confira:

• Finanças Comportamentais: Como a psicologia explica nosso comportamento (irracional) nos investimentos

#6 – Fundos de Índice: Compre-os pois você nunca vai bater o mercado (é isso mesmo?)

Os defensores da teoria moderna do portfólio simplesmente defendem isso. Se os mercados são realmente eficientes, então os investidores devem investir de forma passiva – em fundos de índice.

Se isso for verdade, pra que existem os fundos de investimentos? Para que existe gestão ativa? Todos estariam desempregados.

Para piorar, isso pode levar a um paradigma. Ora, se todos deveriam investir de forma passiva, em fundos de índice que acompanham o mercado, quem sobraria para investir nos ativos que compõem os índices? Quem compraria ações de uma empresa isoladamente?

Além disso, se todos comprassem só fundos de índice, não haveria a volatilidade que existe hoje.

Não dá para acreditar que investir em um índice, que possui um monte de empresa ruim, possa ser melhor que investir em uma carteira com empresas de melhor qualidade.

É aí que entra a última razão para acabar de vez com a hipótese do mercado eficiente…

Está gostando da leitura? Cadastre-se em nossa lista de email!

#7 – O Investimento em Valor: Pura sorte?

Se o mercado realmente é eficiente, como pode explicar o retorno espetacular dos grandes investidores em valor?

Em 1984 Warren Buffet Warren Buffet, escreveu um artigo na Columbia Business School Magazine intitulado The Superinvestors of Graham and Doddsvilee (clique aqui para ler). 

Na época, este artigo foi escrito em comemoração aos 50 anos de existência do livro Security Analysis, a bíblia do investimento em valor de Benjamim Graham e David Dodd (escrito em 1934).

O investimento em valor na época estava sendo bombardeado e criticado pelos acadêmicos defensores de diversas teorias, dentre eles a do Mercado Eficiente. Eu acredito que este artigo (que continua bastante atual) foi um verdadeiro tapa na cara.

Neste texto, Buffet não apenas traz uma série de ensinamentos sobre o que é investimento em valor, mas acompanha os registros de investidores que aderiram a essa filosofia e tem acumulado muita riqueza seguindo os ensinamentos do Security Analysis.

Buffet mostra diversas tabelas que analisam o retorno ao longo de décadas de investidores em valor, todos discípulos de Graham e Doddsville. Selecionei o resultado de 7 desses investidores para que você possa comparar seus resultados com o retorno do mercado (medido ou pelo S&P 500 ou pelo Dow Jones).

Walter J. Schloss

Período: 1956 ao 1 trimestre de 1984 (28 e ¼ de anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• S&P 500:  887,2%  /  8,4%
• WSJ Limited Partners::  6.678,8%  /   16,1%
• WSJ Partnership: 23.104,7%  /  21,3%

Tom Knapp – Tweedy, Browne Inc.

Período: 1968 (9 meses) até 1983 (15 e ¾ anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• S&P 500: 238,5% /  7,0%
• TBK Limited Partners: 936,6%  /  16,0%
• TBK Overall:  1.661,2%  /  20,0 %

Warren Buffet – Buffet Partnership, Ltd.

Período: 1957 a 1969 (13 anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• Dow Jones: 152,6% / 7,4%
• Partnerships Results: 2794,9 %  /  29,5%
• Limited Partner Results:  1502,7%  /  23,8%

Bill Ruane – Sequoia Fund, Inc.

Período: Julho de 1970  até 1 trimestre de 1984 (13 e ¾ anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• S&P 500: 270% / 10,0%
• Sequoia Fund: 775,3%  /  17,2%

Charles Munger

Período: 1962 a 1975 (14 anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• Dow Jones: 96,8% /  5%
• Over-all Partnership:  1.156,7%  / 19,8%
• Limited Partner: 500,1%  / 13,7%

Rick Guerin – Pacific Partners, Ltd

Período: 1965 a 1983 (19 anos)

Retornos totais e compostos anualmente:

• S&P 500: 316,4% /  7,8%
• Limited Partnership Results: 5.530,2% / 23,6%
• Overall Partnership Results:  22.200 % / 32,9%

Stan Perlmeter – Perlmeter Investments

Período: 1965 a 1983 (19 anos)

Retorno composto anual:

• Dow Jones 7%
• Limited Partner 19%
• Overall Partnership  23%

Veja todos esses investidores. Olhe os retornos deles ao longo de décadas.

Seus retornos superam e muito o mercado.

Como conseguem?

Sorte?

Veja o que Charlie Munger diz sobre a Hipótese do Mercado Eficiente:

A possibilidade do valor das ações se tornarem irracionalmente alta é contrária a rígida teoria do “mercado eficiente” que muitos de vocês aprenderam como um evangelho de seus equivocados professores de outrora. Seus professores equivocados foram muito influenciados por modelos de “homem racional” no comportamento humano da economia e muito pouco por modelos de “homens estúpidos” da psicologia e da experiência do mundo real.

Charlie Munger

Eficiente ou Ineficiente? Ambos e Nenhum

O mercado não é totalmente eficiente como Eugene Fama advoga. Porque se eles realmente fossem, ninguém investiria de forma ativa.

Ora, se existem bilhões e bilhões de dólares sendo pago para taxas de administração de investidores ativos, a lógica diz que é impossível tanto os mercado financeiros quanto os mercados de gestão ativa serem perfeitamente eficientes. Se os mercados financeiros fossem perfeitamente eficientes, então seria ineficiente pagar os fundos ativos.

Por outro lado, o mercado não pode ser totalmente ineficiente, porque isso se distancia dos fundamentos econômicos. Porque?

Porque muitos investidores grandes e com largas somas de dinheiro são competitivos e tentam bater o mercado.

Suas tentativas de comprar barato e vender caro movem os preços do mercado além do valor justo. Como ninguém sabe como vencer o mercado, ter sucesso é muito difícil.

O mercado é suficiente ineficiente para compensar o trabalho duro dos investidores ativos, compensar todo o risco e retorno que eles correm. Ao mesmo tempo o mercado é eficiente o suficiente para desencorajar qualquer outro investidor a fazer isso.

Eu acredito que nada na vida é 100%, muito menos essa batalha entre eficiência e ineficiência. Pra mim o mercado é movido por diversos atores, tanto racionais quanto irracionais.

Hoje, eu acredito que as investigações e decisões de investimentos devem abordar o mercado do ponto de vista eclético.

Compreender os pontos fortes e fracos das várias teorias podem não lhe transformar o próximo Warren Buffet, mas pode ajudar significativamente a você compreender novas informações e tomar decisões de investimento mais inteligentes.

Leia também:

• 10 Regras de Charlie Munger para ter Sucesso nos Investimentos
• O Senhor Mercado: Parábola central do investimento em valor
• 15 Princípios Empresariais Relacionados ao Acionista de Warren Buffett (que levaram ao sucesso da Berkshire Hathaway)

Conclusões

A Hipótese do Mercado Eficiente supõe que os preços dos ativos financeiros já levam em consideração todas as informações disponíveis, ao alcance de todos os que atuam no mercado.

Como todas as informações sobre o desempenho passado que existem já estão embutidas no preço vigente, o único fator que altera seu preço é a chegada de nova informação. Como é impossível prever as informações, e como elas ocorrem de forma aleatória (seja uma informação positiva ou negativa); logo, os preços dos ativos também seguem um caminho aleatório (o que os defensores dessa teoria chamam de random walking).

Entretanto, existem provas irrefutáveis contra a teoria do mercado eficiente. Neste artigo mostrei 7 razões para isso:

1. Origem Acadêmica: não dá para acreditar que o mercado seja uma ciência exata, com equações e variáveis matemáticas as quais os acadêmicos adoram.
2. Cisnes Negros: o mercado eficiente não explica crises, bolhas e crashs. Ora, se os preços estão em um patamar supervalorizados, o mercado deveria corrigir essa distorção imediatamente. Não é o que a história mostra. Os preços se mantiveram por longos períodos de anos, até explodirem em bolhas.  Exemplos: empresas ponto.com em 2000 e crise do subprime em 2008.
3. Toneladas de Informação: ninguém consegue absorver todas as informações que hoje, graças ao avanço cada vez mais rápido da internet, se atualizam a cada segundo.
4. Mente Única: não dá para pensar em uma racionalidade coletiva guiando o mercado. É como se todos pensassem de forma uníssona, sem distorção. Na prática não acontece isso. Até mesmo os valuations mudam, portanto o preço justo muda para cada analista.
5. Finanças Comportamentais: a psicologia consegue explicar a irracionalidade do mercado. Os vieses cognitivos estão presentes na mente humana a milênios, desde a pré-história. Cometemos erros e vamos continuar cometendo devido e erros de julgamento.
6. Fundos de Índice: o investimento passivo por si só é um paradigma em relação ao investimento ativo. Se todo mundo investissem nos índices, não havia motivo para comprar diretamente empresas (que são negócios reais), não existiria a volatilidade e nem os fundos de gestão ativa. Toda a indústria dos analistas acabariam. Bastava comprar índices passivos, já que não dá para prever o mercado. Não dá para acreditar nisso.
7. O Investimento em Valor: para fechar com chave de ouro, foi mostrado como os investidores em valor superaram (e muito) o mercado. Diversos investidores em valor pupilos de Bem Graham e David Dodd obtiveram retornos muito acima do  mercado americano (índices S&P 500 e Dow Jones). Seria sorte? Eu sinceramente não acredito nisso.

O mercado não deve ser classificado em “eficiente” ou “ineficiente”.

Eu acredito que não existe 100% para nenhum dos lados.

Na verdade, o mercado é o resultado da tomada de decisão de milhares de diferentes atores, leia-se: seres humanos. Como tudo que afeta a vida do homem, suas decisões podem ser racionais e irracionais.

E em que isso afeta nós, pequenos investidores?

O que o pequeno investidor deve ter em mente é que o mais importante no mercado é saber o que está fazendo, estudar, começar devagar e não se deslumbrar.

O conhecimento interno e externo deve fazer parte da jornada do investidor por toda a vida.

E você, o que pensa sobre este tema?

Deixe seus comentários!

Bons investimentos!

Leitura recomendada

• Investimento em Valor, 1ª ed, 2009 – por Christopher Browne
• O Investidor Inteligente, ed. revisada, 2006 – por Benjamin Graham e Jason Zweig
• A Universidade da Berkshire Hathaway, 1ª ed, 2020 – por Daniel Pecaut e Corey Wrenn

Fontes de consulta

• http://www.tilsonfunds.com/Mungerwritings2001.pdf
• https://www.princeton.edu/ceps/workingpapers/91malkiel.pdf
• https://25iq.com/2013/01/16/charlie-munger-on-investment-concentration-versus-diversification/
• http://www.investopedia.com/terms/p/price-efficiency.asp
• http://www.businessinsider.com/stop-blaming-efficient-market-theory-for-the-crisis-2009-6
• http://www8.gsb.columbia.edu/alumni/news/superinvestors
• https://decodingmarkets.com/efficient-markets-hypothesis/

Aviso: Alguns links acima podem ser de afiliados, o que significa que posso receber uma comissão se você comprar os livros por meio deles. Não há custo extra para você. Só recomendo livros que considero valiosos. Se usar os links, estará apoiando este site e seu conteúdo, o que agradeço sinceramente.

Siga-me nas redes sociais:

• 
• 
• 
• 
•