Fórmula Mágica de Joel Greenblatt: É uma boa estratégia?

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Joel Greenblatt e seu famoso livro onde ele explica a **Fórmula Mágica.**

Em 2005, Joel Greenblatt publicou um livro que é considerado um dos clássicos da literatura financeira.

Em The Little Book That Beats the Market – um best-seller do New York Times com mais de 300.000 cópias impressas – Greenblatt explica como os investidores podem aplicar sistematicamente uma fórmula que busca bons negócios quando eles estão disponíveis a preços de pechincha. A essa estratégia deu o nome de Fórmula Mágica.

Em 2010, o livro foi expandido para The Little Book that Still Beats the Market, o qual atualiza e expande as descobertas de pesquisa do livro original. Estão incluídos dados e análises que abrangem a recente crise financeira e o desempenho do modelo até o final de 2009. Em um estilo simples e acessível, o livro também explora os princípios básicos do investimento no mercado de ações e explica por que o sucesso escapa de quase todos os investidores individuais e profissionais.

O livro levará os leitores a uma jornada passo a passo para que eles possam aprender os princípios de investimento em valor de uma forma que lhes forneça uma estratégia de longo prazo que eles possam entender e manter através de períodos bons e ruins para o mercado de ações.

Neste artigo você vai aprender:

Como é o método da Fórmula Mágica?
Quais foram os resultados dessa estratégia nas bolsas em diferentes mercados?
Essa estratégia é mesmo viável?

Índice de Conteúdo

Quem é Joel Greenblatt?
Magic Formula ou Fórmula Mágica
Análise crítica da estratégia da Fórmula Mágica
Veredito final da estratégia: é viável ou não?
Conclusões
Confira também

Quem é Joel Greenblatt?

Joel Greenblatt é professor da Columbia Business School em Nova Iorque e gestor do fundo de investimentos Gotham Capital, sediado na mesma cidade. Em 2006 Greenblatt escreveu um livro com o intuito de oferecer uma fórmula de investimentos simples de se entender e que gerasse retornos superiores à média do mercado.

O livro intitulado The Little Book That Beats the Market foi, na verdade, escrito para seu próprio filho. O objetivo de Greenblatt ao escrever o livro é de que seu filho cresça e entenda os princípios que o fizeram ser bem-sucedido na gestão de recursos do Gotham Capital.

Magic Formula ou Fórmula Mágica

Esta fórmula nada mais é do que uma estratégia de investimento que visa garantir a compra de uma boa empresa a um preço razoável, isto é, com um desconto.

O método de Greenblatt parte do pressuposto de que os investidores em geral cometem erros de avaliação que fazem com que boas empresas sejam vendidas a preços inferiores ao seu real valor. Para justificar este pensamento Greenblatt recorre aos pensamentos de Warren Buffett e Benjamim Graham, um dos mais bem-sucedidos investidores do último século e seu mentor, respectivamente. Aqui abro um parêntese para explicar um pouco mais de um dos conceitos de Graham.

A fórmula de Greenblatt é uma maneira simples de se reconhecer empresas que apresentam elevado retorno em suas operações, mas que estão sendo vendidas a um preço baixo no mercado. Através da fórmula estipula-se um ranking daquelas empresas que oferecem as melhores condições para investimento.

Sendo assim temos duas métricas principais: uma para mostrar empresas que são “bem administradas”, ou seja, aquelas que oferecem retornos em suas operações; e outra para mostrar empresas que são negociadas com um desconto, um preço menor do que o valor. Trazendo para o contexto do mercado imobiliário, seria como encontrar uma sala comercial em ótima localização, muito fácil de alugar, e que estivesse sendo vendida por um preço abaixo do mercado.

A maneira mais simples de formar o ranking é através de dois índices:

ROE – Return on Equity, retorno sobre Patrimônio Líquido;
P/L – índice Preço/Lucro.

O ROE é calculado dividindo-se o Lucro Líquido da empresa pelo seu Patrimônio Líquido e representa quanto a empresa consegue gerar de lucro em relação ao capital investido pelos acionistas.

O índice P/L é calculado dividindo-se o preço da ação pelo lucro líquido por ação, e representa o número de anos que o acionista levará para receber de volta o capital que investiu na ação, caso a empresa distribua 100% de seus lucros em dividendos.

O ROE verifica a saúde operacional da empresa enquanto o P/L indica se o preço da ação da empresa é alto ou baixo.

Para formar o ranking basta listar as empresas de acordo com o P/L (do menor para o maior) e ROE (do maior para o menor) e somar as posições das duas listas, as empresas que obtiverem os menores valores são as que apresentam a melhor relação qualidade X preço.

A utilização do P/L e do ROE é uma simplificação, e Greenblatt faz algumas considerações sobre esta abordagem sugerindo a utilização dos índices simplificados somente quando as fórmulas propostas por ele não estão disponíveis ao investidor.

Outra Versão da Fórmula Mágica

Há uma versão mais elaborada da fórmula proposta por Greenblatt, baseada nos indicadores Earnings Yield e ROIC.

Se você não tem conhecimento de contabilidade provavelmente terá dificuldade para entender o sentido destes indicadores. Greenblatt explica de forma bastante simples o motivo de ele preferir o uso destes últimos indicadores por isso recomendamos a leitura do livro. Não vamos nos ater a explicações detalhadas destes conceitos pois nosso objetivo aqui é apresentar o resultado da aplicação da fórmula.

O entendimento dos indicadores P/L e ROE, e a lógica de suas utilizações é suficiente para o momento. De forma geral podemos dizer que o uso de Earnings Yield e ROIC visa corrigir distorções causadas pelas diferenças de critérios contábeis adotados pelas empresas, e pela forma como a atividade empresarial é financiada.

Uma empresa pode adotar critérios de depreciação mais ou menos conservadores, e isso trará um impacto no seu resultado (Lucro Líquido diferente de Resultado Operacional).

Da mesma forma uma empresa pode utilizar grande quantidade de dívida para financiar suas atividades, o que pode influenciar no retorno ao acionista da empresa. Por isso é necessário avaliar o retorno não só do capital aplicado pelos sócios, mas também do capital aplicado pelos credores (Patrimônio Líquido diferente de Capital Investido).

Vamos as definições da fórmula.

Earnings Yield (EY) é definido como EBIT dividido pela capitalização de mercado mais a dívida líquida:

EY = EBIT / (Capitalização de Mercado + Dívida Líquida)

Onde:

EBIT = Earnings Before Interest and Taxes (lucro antes de juros e impostos). Utiliza-se os valores dos doze meses anteriores à data de cálculo;
Capitalização de Mercado = número de ações ordinárias e preferenciais multiplicado pelos seus preços de mercado na data de cálculo (preço fim do dia); e
Dívida Líquida = soma das dívidas de curto e longo prazos, deduzindo o caixa e as aplicações financeiras.

ROIC é definido como EBIT dividido pelo capital de giro líquido mais o imobilizado líquido.

ROIC = EBIT / (Capital de Giro Líquido + Imobilizado Líquido)

Onde:

Capital de Giro Líquido = Ativo Circulante Total – (Passivo Circulante Total – Endividamento de Curto Prazo); e
Imobilizado Líquido = Ativo Total – Ativo Circulante – Ágio Líquido

Aplicação da Fórmula Mágica de Greenblatt

Greenblatt mostra em seu livro que sua fórmula obtém resultados superiores a média do mercado e ao índice S&P500 (índice das 500 maiores empresas do Estados Unidos). A Tabela abaixo apresenta os resultados obtidos por Greenblatt.

O retorno médio anual obtido pela fórmula de Greenblatt é de 33%, muito superior ao retorno do S&P500 (14%a.a.).

Greenblatt propõem que o investidor forme uma carteira, baseada na fórmula mágica, com cerca de 12 ações. Para formar a carteira o investidor deve comprar 3 ações a cada trimestre (sempre as melhores no ranking), estas ações devem sofrer um rodízio anual. Por exemplo, no primeiro trimestre de 2018 o investidor comprou as 3 ações de melhor posição no ranking, no primeiro trimestre de 2019 o investidor deve vender estas ações e, com os recursos da venda, comprar novamente as 3 melhores ações de acordo com o ranking de 2019.

Como esta fórmula é simples e fácil de aplicar surgem as perguntas:

Se é tão fácil porque todos os investidores não fazem isso?
Se todos os investidores utilizarem esta fórmula, ela vai continuar funcionando?

Greenblatt argumenta que apesar da simplicidade da fórmula e da facilidade com que podemos montar o ranking a sua aplicação não é tão fácil assim. A dificuldade está em manter nosso lado emocional longe da tomada de decisão.

Greenblatt lembra que podem surgir períodos de 1 a 3 anos onde a fórmula irá obter um retorno inferior a média do mercado, e que é muito comum o investidor desistir da utilização da fórmula nestes períodos. Resumindo, em geral acabamos tomados por emoções, como medo e ganância, que nos impedem de seguir rigorosamente uma estratégia de investimento.

Na imagem abaixo é possível encontrar o retorno obtido por Joel Greenblatt em comparação com diversos outros grandes investidores. Sem sombra de dúvidas, o gestor da Gotham Capital teve retornos excelentes ao longo de 20 anos.

Gráfico de retornos anuais. — *Gráfico de retornos anuais de diversos investidores.*

Aplicação da Fórmula Mágica em Outros Mercados

Um famoso analista chamado James Montier analisou a aplicabilidade da fórmula mágica para diversos países. (Europa, Japão e Estados Unidos). Montier descobriu que a fórmula mágica obtém um retorno 7% superior a média do mercado nestes países.

Com o objetivo de verificar esta possibilidade, os autores de um artigo intitulado A fórmula mágica de Joel Greenblatt, realizaram um estudo com as empresas listadas na B3 no período de 1997 à 2017. Os dados, metodologia e estratégia de formação da carteira teórica empregada são discutidos em detalhes no artigo, portanto irei focar nos resultados. A Tabela 2 apresenta os retornos percentuais do Ibovespa e da Carteira composta pelas empresas com melhor posição no ranking.

Considerando todo o período o retorno anualizado da carteira foi de 34,1% contra 11,3% do IBOVESPA. É interessante observar que houveram períodos em que o índice foi superior a fórmula, por exemplo entre 2014 e 2016.

No total, ações de 100 empresas diferentes estiveram presentes na carteira, entre os anos de 1997 e 2017. Em anos como 2007, por exemplo, a carteira foi significativamente influenciada por ações de uma única empresa. Neste ano, uma das ações da carteira chegaram a subir cerca de 3.900%, passando de R$ 2 para mais de R$ 80 em valores ajustados. Alguns anos depois a empresa voltou a desvalorizar e hoje suas ações são negociadas a R$ 2 novamente.

Todos esses fatos destacam a importância do que Greenblatt menciona sobre permanecer firme na execução do método proposto. Se o investidor deixar de executar o método por um curto período de tempo poderá perder retornos excepcionais. Outra informação importante refere-se as oscilações de preços da carteira em comparação com o IBOVESPA. Seria possível argumentar que o retorno excedente é uma simples consequência de o investidor estar correndo maior risco.

Os autores do artigo também calcularam a volatilidade. Para o período mensal foi de 8,4% para o IBOVESPA contra 9,2% da Carteira. Para o período anual a volatilidade foi de 33,6% para o IBOVESPA contra 94,8% para a Carteira. Isso mostra que de fato as oscilações da carteira são superiores ao IBOVESPA, ao dividirmos o retorno de cada alternativa pelo risco (volatilidade) encontramos valores muito próximos. A maior volatilidade da carteira pode ser explicada em parte pelos maiores retornos positivos apresentados.

Análise crítica da estratégia da Fórmula Mágica

Em um artigo na internet intitulado “A critical look at Greenblatt’s Magic Formula“, o autor faz uma análise crítica da estratégia da Fórmula Mágica. Com base nos testes feitos pelos autores, a conclusão é que a Fórmula Mágica é de fato um procedimento simples que supera os mercados em uma base ajustada ao risco, com um alfa anual de 3% entre 2003 e 2015. No entanto, há algumas ressalvas importantes.

Em primeiro lugar, segundo o backtest realizado, a magnitude do desempenho não está nem perto do que Greenblatt descreve em The Little Book (33% vs 15%). Isso provavelmente se deve à mudança para os ETFs de equidade sistemática nas últimas duas décadas, que arbitraram ineficiências como esta.

O desempenho da Fórmula Mágica no mercado de alta pós-crise não foi tão bom quanto o desempenho no período 2004-2007; é muito provável que pós 2008, graças a subsequente ação do Fed, houveram mudanças fundamentais no mercado, reduzindo a eficácia de certas estratégias orientadas ao valor.

Assim, alocar capital para a estratégia da Fórmula Mágica está implicitamente fazendo uma aposta de que, no seu horizonte de investimentos, o mercado estará em um regime que vai recompensar empresas baratas de alta qualidade.

Em segundo lugar, seguir a Fórmula Mágica ainda incorreria em um risco psicológico significativo – a tendência para os investidores deixarem suas emoções resultarem em más tomadas de decisão, por exemplo, vendendo na parte inferior de uma queda ou comprando no topo de uma bolha.

É muito fácil olhar para o alto retorno anual em um backtest e desejar que você tivesse usado a estratégia mais cedo, mas você realmente teria sido capaz de sentar-se através de um saque de 56% como em 2008 sem sacar seu dinheiro?

Claro, neste caso o mercado também experimentou um grande rebaixamento, mas que tal situações em que o mercado está subindo, mas a estratégia está perdendo dinheiro – em 2012, a estratégia da Fórmula Mágica perdeu 5% enquanto o SPY apreciado por mais de 10%.

Quer saber porque nosso comportamento é essencial? Leia os artigos:

Veredito final da estratégia: é viável ou não?

Bem, essa resposta quem deve dar é o próprio investidor.

Eu particularmente não utilizo essa estratégia.

Primeiro porque considero muito simples reduzir todas as análises a uma fórmula unicamente (perceba que não existe critérios qualitativos nas escolhas). Os mercados evoluíram bastante, de forma que simplificar a uma fórmula e acreditar nela o tempo inteiro é bastante ingenuidade. Apesar dos backtests mostrarem bons retornos, lembre-se que retornos passados não é garantia para retornos futuros.

Segundo lugar pressupõe giro de ativos na carteira, para que se possa focar nas que estejam baratas e sejam de qualidade. Isso vai de encontra a estratégia de Buy and Hold. Eu invisto em empresas com foco em gerar renda passiva através de dividendos e proventos, sem horizonte para vender a empresa (a não ser que realmente perca valor, o que normalmente faz com que eu “congele” novos investimentos nessa ação).

Terceiro, essa estratégia exige muito do psicológico do investidor. Ele vai precisar seguir a risca, sem garantias de retornos reais. Para mim, esse é o maior risco que existe no longo prazo. A chance de fazer besteira é grande, afinal nosso cérebro sempre tentará nos enganar para evitar dor e perda.

Portanto, se você pensa em utilizar a Fórmula Mágica de Greenblatt, é bom saber de todos esses riscos e se preparar para um controle psicológico grande.

Recomendo a leitura:

Conclusões

Em 2005, Joel Greenblatt publicou o livro The Little Book That Beats the Market, que é considerado um dos clássicos da literatura financeira. Nesse best-seller, Greenblatt explica como os investidores podem aplicar sistematicamente uma fórmula, chamada de Fórmula Mágica, busca bons negócios quando eles estão disponíveis a preços de pechincha.

Esta fórmula nada mais é do que um método de investimento que visa garantir a compra de uma boa empresa a um preço razoável, isto é, com um desconto. Através da fórmula estipula-se um ranking daquelas empresas que oferecem as melhores condições para investimento.

Em diversos estudos feitos no mundo, com backtests, autores mostraram a eficácia da Fórmula Mágica. No entanto, o investidor deve tomar muito cuidado, pois os mercados se tornaram mais eficientes. O investidor deve sempre analisar a qualidade da empresa que investe, não apenas números isolados. Também existe a a questão da rotatividade da carteira, com a compra e venda de ativos, o que não é recomendado para quem segue o Buy and Hold. Além disso, existe muito risco psicológico nessa estratégia, visto que a volatilidade da carteira estará muito maior.

Bons investimentos!

Leitura recomendada

The Little Book That Still Beats the Market, 2º ed., 2010 – por Joel Greenblatt

Fontes de consulta

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